Créditos: Conjur
Exploro aqui a definição de contrato derivativo e os critérios para determinar se os contratos negociados em mercados preditivos — como os event contracts da Kalshi e da Polymarket — podem ser classificados como derivativos. O objetivo deste artigo não é oferecer uma resposta definitiva, mas explicitar os critérios interpretativos disponíveis e as consequências jurídicas que decorrem de cada escolha classificatória — inclusive à luz da Resolução CMN nº 5.298/2026.
O que são derivativos?
John C. Hull [1] define derivativos como um contrato entre duas partes que pactuam uma transação futura cujo valor deriva de variáveis subjacentes, usualmente preços de ativos negociados em mercado. Mas o autor afirma que derivativos podem ter como subjacente “quase qualquer variável”, do preço de suínos à quantidade de neve em uma estação de esqui.
Esta definição é deliberadamente ampla. Não exige que o ativo subjacente seja um valor mobiliário, uma commodity ou sequer um ativo financeiro. Exige apenas que duas partes contratem uma obrigação futura cujo resultado econômico dependa de uma variável observável. Essa amplitude reflete a realidade de um mercado que, nas últimas décadas, expandiu o conceito de “subjacente” muito além dos limites tradicionais.
Tipos de derivativos
A tipologia clássica compreende quatro instrumentos. O contrato a termo (forward) é o mais elementar: um acordo de compra ou venda de ativo em data futura por preço predeterminado, em contraposição ao contrato à vista (spot). O contrato futuro segue a mesma lógica, mas é negociado em bolsa, com características padronizadas definidas.
As opções, negociadas em bolsa ou balcão, dividem-se em dois tipos. A opção de compra (call) confere ao titular o direito de comprar o ativo subjacente por um preço determinado – o preço de exercício – até ou em certa data de vencimento. A opção de venda (put) confere o direito de vender o ativo nas mesmas condições. Opções americanas podem ser exercidas a qualquer momento até o vencimento; opções europeias, apenas na data de vencimento.
Por sua vez, swap é um acordo de balcão entre duas partes para trocar fluxos de caixa futuros, cujo cálculo envolve tipicamente o valor futuro de uma taxa de juros, uma taxa de câmbio ou outra variável de mercado.
Hull dedica atenção especial aos derivativos exóticos, que são produtos não padronizados criados pela engenharia financeira para atender necessidades de hedge, explorar assimetrias regulatórias, contábeis ou tributárias, ou expressar uma visão direcional sobre variáveis de mercado. Entre eles, destacam-se as opções binárias (ou digitais) merecem destaque neste contexto: são opções com payoff descontínuo. A modalidade cash-or-nothing call paga um valor fixo Q se o preço do ativo subjacente supera o preço de exercício no vencimento – e nada paga caso contrário. A modalidade asset-or-nothing call segue lógica semelhante, mas paga o próprio preço do ativo quando este supera o strike. Tudo ou nada.
Mercados preditivos: o que dizem as plataformas e o regulador
Kalshi se autodefine como uma bolsa de derivativos regulada. Registrada perante a CFTC como Designated Contract Market (DCM), a plataforma oferece event contracts, que são contratos binários nos quais o participante compra posições “sim” ou “não” sobre o desfecho de eventos reais. O preço do contrato oscila entre US$ 0,01 e US$ 0,99 e reflete a probabilidade estimada pelo mercado: se a posição “sim” custa US$ 0,70, o mercado atribui 70% de chance ao evento. Se o evento ocorre, o contrato paga US$ 1,00; caso contrário, paga zero. O mecanismo é idêntico ao de uma opção binária do tipo cash-or-nothing.
A Polymarket opera segundo lógica análoga, mas em arquitetura descentralizada. Não há câmara de compensação: a colateralização é garantida on-chain em USDC, e a resolução dos mercados é feita por oráculo descentralizado (UMA). A Polymarket não atua como bookmaker – as probabilidades emergem da oferta e demanda entre participantes, num livro de ordens peer-to-peer. Apesar da sofisticação tecnológica, a estrutura econômica do contrato é a mesma: binário, colateralizado em US$ 1, com payoff de tudo ou nada.
A CFTC reconhece event contracts como derivativos sob o Commodity Exchange Act (CEA) desde pelo menos 2008, quando um Concept Release admitiu que tais contratos poderiam ser estruturados como futuros ou opções sobre “eventualidades variadas”, incluindo resultados eleitorais e de entretenimento. A tentativa da gestão anterior de proibir contratos sobre eventos políticos e esportivos fracassou em juízo – o tribunal federal de Washington decidiu, no caso KalshiEX LLC v. CFTC (2024), que tais contratos não constituem gaming e são lícitos sob o CEA.
A CFTC, sob nova gestão, retirou formalmente a regra proposta em fevereiro de 2026 e, em março do mesmo ano, publicou um Advance Notice of Proposed Rulemaking para construir um arcabouço regulatório específico para mercados preditivos.
Filtro da relevância econômico-financeira
Ary Oswaldo Mattos Filho oferece uma definição mais restritiva [2]😮 contrato derivado encontra sua razão de existência na expectativa de descasamento de preços de um mesmo ativo, considerados dois momentos distintos: o da contratação e o da conclusão. A finalidade é sempre ligada a um interesse de ordem econômica, isto é, ou o instrumento serve de defesa contra variação de preço (hedge), ou é contrato especulativo.
A diferença reside na existência ou não do ativo subjacente a ser protegido, mas em ambos os casos o subjacente possui substância econômica própria. Assim, derivativos são “ativos criados tendo como suporte econômico algum ativo financeiro, como câmbio, juros, etc.; bens físicos, como soja, petróleo, etc.; ou investimentos, como índices de variação de ações, variações climáticas, etc.” Foram pensados e assumidos, segundo ele, “na busca de proteção ou hedge de bens fungíveis e negociados em mercados secundários de liquidez”.
Desse modo, para que um contrato se qualifique como derivativo na acepção de Mattos Filho, o ativo subjacente precisa ter relevância econômico-financeira autônoma. Câmbio, juros, commodities e índices acionários existem e flutuam no mundo real; o derivativo apenas permite gerir o risco dessas flutuações. Quando o “subjacente” é o resultado de uma eleição, a escolha de um papa ou o vencedor de uma premiação, não haveria preço a proteger, não há descasamento temporal de valor de um ativo fungível, não há mercado secundário de liquidez preexistente. O que existe é uma aposta sobre um fato futuro e incerto, a qual é legítima, talvez, mas estruturalmente distinta de um hedge ou de uma posição especulativa sobre risco econômico.
Silogismos e consequências
A qualificação jurídica dos event contracts não é exercício teórico, pois dela decorrem consequências regulatórias concretas e profundas. Se classificados como derivativos, esses contratos se submetem à competência da CVM e ao arcabouço do mercado financeiro, com suas regras de registro, compensação, margem e supervisão prudencial. Se classificados como apostas, recaem na jurisdição da Secretaria de Prêmios e Apostas do Ministério da Fazenda, com as exigências de licenciamento (ao custo de R$ 30 milhões), jogo responsável, restrição a meios de pagamento e prevenção à lavagem de dinheiro impostas pela Lei nº 14.790/2023.
Entre uma categoria e outra, há diferenças substantivas de custo de conformidade, perfil do público-alvo, regime tributário e responsabilidade dos operadores. A pergunta “isso é um derivativo?” é, na verdade, a pergunta “quem regula, como regula e a quem se protege?”. E a resposta depende do critério interpretativo adotado.
Assim, precisamos responder: os event contracts da Kalshi e da Polymarket são derivativos? A resposta depende do critério interpretativo adotado.
Pela interpretação formal, a resposta é afirmativa no Direito norte-americano. Hull apresenta uma definição puramente econômica sem restringir a natureza do ativo subjacente. Um event contract é, estruturalmente, uma opção binária cash-or-nothing. A CFTC, ao registrar a Kalshi como DCM e ao reconhecer event contracts como derivativos sob o Commodity Exchange Act, chancela essa leitura, embora não haja previsão normativa correspondente no direito pátrio.
No Direito brasileiro, a interpretação formal, conjugada com uma interpretação sistemática parece não conduzir à mesma conclusão. A Lei nº 6.385/1976 atribui à CVM competência para regular contratos derivativos “independentemente dos ativos subjacentes”, o que, em tese, abarcaria qualquer variável. Ocorre que a Resolução CMN nº 5.298/2026, delimitou o perímetro dos subjacentes admissíveis como apenas “referenciais econômico-financeiros”. Eventos esportivos, políticos, eleitorais, sociais e culturais foram expressamente vedados. Assim, mesmo sob o prisma estritamente formal, um event contract sobre o resultado de uma eleição ou a escolha de um papa não se qualifica como derivativo no ordenamento brasileiro vigente (ou, se assim for qualificado, é proibido) não porque lhe falte a estrutura de derivativo, mas porque o direito positivo recusou ao seu subjacente o ingresso no mercado de derivativos.
A interpretação histórica introduz uma tensão. Derivativos nasceram para permitir a gestão de risco de preço em mercados de commodities. Swaps, futuros e opções foram concebidos, como ensina Mattos Filho, “na busca de proteção ou hedge de bens fungíveis e negociados em mercados secundários de liquidez”. A expansão para subjacentes sem substância econômica autônoma pode ser lida como evolução natural de um mercado que sempre ampliou fronteiras, ou como captura da forma contratual do derivativo para fins que lhe são historicamente estranhos. A resposta depende de quanto peso se atribui à origem funcional do instrumento frente à plasticidade que o mercado lhe conferiu.
Por fim, a interpretação teleológica coloca a questão em termos funcionais. Derivativos, em sua concepção clássica, servem para transferir risco econômico preexistente decorrente de atividade produtiva, comercial ou financeira. Se o propósito regulatório é proteger a função de gestão de risco, a ausência de risco subjacente preexistente afasta o event contract do universo dos derivativos.
A definição de Hull é ampla o suficiente para acomodar qualquer contrato binário sobre qualquer variável observável. O filtro da relevância econômico-financeira do subjacente, adotado pelo CMN, é mais restritivo e impõe uma escolha que a definição acadêmica não resolve: a de saber se a forma do contrato basta para qualificá-lo, ou se a substância do subjacente é condição necessária. Da resposta a essa pergunta depende não apenas a classificação jurídica dos mercados preditivos, mas a própria delimitação da fronteira entre o mercado de derivativos e o mercado de apostas.
[1] HULL, John C. Options, Futures and Other Derivatives. New York, NY: Pearson, 2022, Cap. 1, 6, 26.
[2] MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos Valores Mobiliários. v. 1, t. 2. Rio de Janeiro: FGV, 2015, Cap. 9.
- Isac Costa é advogado, diretor do Instituto Brasileiro de Inovação e Tecnologia (Ibit), professor do Insper, doutor (USP), mestre (FGV) e bacharel (USP) em Direito, engenheiro de Computação (ITA) e ex-analista da CVM.